A股重量級選手的IPO之旅被暫停。

日前，先正達(dá)集團股份有限公司（以下簡稱先正達(dá)集團）因發(fā)行上市申請文件中記載的財務(wù)資料已過有效期，需要補充提交。上交所中止其發(fā)行上市審核。

業(yè)務(wù)方面，先正達(dá)集團由先正達(dá)植保、先正達(dá)種子、先正達(dá)集團中國和安道麥四個業(yè)務(wù)單元構(gòu)成。招股書顯示，先正達(dá)集團本次公開發(fā)行股票不超過27.86億股，中金公司、中銀證券為聯(lián)席保薦機構(gòu)和主承銷商，擬募資650億元。一旦成功上市，有望成為A股近10年來最大IPO。

2016年，中國化工集團有限公司（以下簡稱中國化工）宣布以430億美元收購瑞士先正達(dá)的100%股權(quán)。但這并不是終點。2020年1月，中國化工和中國中化集團有限公司（以下簡稱中化集團）農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)合并，并于當(dāng)年6月正式成立先正達(dá)集團。

先正達(dá)股權(quán)結(jié)構(gòu)，圖源招股書

4重并購后遺癥凸顯

并購重組是把“雙刃劍”。運用得當(dāng)?shù)纳鲜泄荆軌蛟鰪姰a(chǎn)業(yè)協(xié)同、拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域、盤活資產(chǎn)、提高資源配置效率等；但另一方面，盲目跨界、整合不力、虛假繁榮等問題層出不窮，嚴(yán)重者還會觸及違規(guī)、收到監(jiān)管部門罰單。

作為“海淘”產(chǎn)物，先正達(dá)集團身上的多重并購后遺癥顯著。

一是過高的商譽。

招股書顯示，2018-2020年末，先正達(dá)集團確認(rèn)的商譽賬面價值分別為1717.72 億元、1749.78億元、1659.22億元，占總資產(chǎn)的比例分別為37.03%、36.15%、35.12%，占比均超過三分之一。

其中，高達(dá)97.09%的商譽皆因收購瑞士先正達(dá)所致。

從構(gòu)成看，因收購瑞士先正達(dá)、Adama Solutions、中化云龍和其他公司確認(rèn)的商譽分別為1604.28億元、45.84億元、5.31億元和3.79 億元。先正達(dá)成立后，悉數(shù)承接了上述因收購產(chǎn)生的商譽，并將瑞士先正達(dá)的千億元商譽拆分為先正達(dá)植保、先正達(dá)種子兩個分部。

先正達(dá)集團商譽構(gòu)成，圖源招股書

整體上看，先正達(dá)集團商譽呈現(xiàn)小許波動。2019年，子公司安道麥?zhǔn)召徚瞬┠偷庐a(chǎn)品公司后，帶來新增商譽4.48億元。此外外幣折算亦有一定的影響。

但先正達(dá)集團的并購擴張之路尚未停止。招股書顯示，先正達(dá)集團擬將32%的募資共計208億元用于全球并購項目，為諸項目之首。為提升在中國境內(nèi)及全球的綜合競爭力，先正達(dá)集團表示，未來還計劃在中國境內(nèi)收購符合條件的領(lǐng)先的植保、種子及其他產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)標(biāo)的。

先正達(dá)集團募資用途，圖源招股書

約三分之一募資金額用于并購擴張，意味著先正達(dá)集團的商譽仍有增加的可能性。就此，先正達(dá)集團提示稱，盡管報告期內(nèi)先正達(dá)集團未對商譽計提減值，但如果被收購公司未來運營狀況未能達(dá)到預(yù)期，可能面臨商譽減值的風(fēng)險，并可能降低盈利水平。

二是高額的債務(wù)。　　

招股書顯示，2018-2020年，先正達(dá)集團資產(chǎn)負(fù)債率分別為56.29%、57.19%、40.51%。2018年末、2019年末，先正達(dá)集團資產(chǎn)負(fù)債率均高于同行業(yè)可比上市公司（對應(yīng)年份行業(yè)均值分別為43.25%、44.87%）。2020年，得益于先正達(dá)集團完成債務(wù)重組及債務(wù)轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)負(fù)債率下降至40.51%，低于行業(yè)均值45.23%。償債能力方面，先正達(dá)集團三年來的流動比率、速動比率均低于行業(yè)均值。

作為中國企業(yè)海外最大收購案，中國化工在收購瑞士先正達(dá)時，通過其設(shè)立于海外的特殊目的實體（SPV）進(jìn)行多筆融資，包括從關(guān)聯(lián)方借款、銀團借款、發(fā)行永續(xù)債及優(yōu)先股等權(quán)益工具等。2019年中國化工和中化集團農(nóng)業(yè)資產(chǎn)重組設(shè)立，先正達(dá)集團便承繼了上述巨額債務(wù)。

以2020年為例，先正達(dá)集團短期借款共計90.04億元、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債124.82億元、長期借款96.17億元、應(yīng)付債券534.72億元，多項有息債務(wù)規(guī)模龐大。因此，先正達(dá)集團擬將3成募資合計195億元用于償還長期債務(wù)。

三是未彌補虧損。

2018-2020年，先正達(dá)集團未彌補虧損分別為虧損131.53億元、虧損156.83億元、虧損82.65億元。主要原因是中國化工并購瑞士先正達(dá)的融資借款和永續(xù)債的利息、優(yōu)先股股利減少了未分配利潤。

未彌補虧損應(yīng)如何承擔(dān)？從招股書中可知，若先正達(dá)集團最終成功發(fā)行上市，則新老股東將按照發(fā)行完成后持有的公司股份比例承擔(dān)。

四是內(nèi)部融合問題。

對于大多數(shù)并購而言，合并之后如何進(jìn)行戰(zhàn)略整合？如何在企業(yè)文化與價值觀的沖突與磨合中找到平衡？這是不小的挑戰(zhàn)。著名經(jīng)濟學(xué)家宋清輝曾表示，“并購重組作為資源整合的重要手段不可或缺，然而并購之后的融合尤其考驗管理層的經(jīng)營管理能力。如果上市公司內(nèi)控不嚴(yán)，子公司失控的可能性將加大。”

此前，上市公司因為并購標(biāo)的失控而導(dǎo)致自身受累的例子屢見不鮮，諸如ST天潤2019年公告稱，全資子公司上海點點樂2018年度審計工作不能正常進(jìn)行，公司已失去對其控制，導(dǎo)致業(yè)績巨虧；金剛石龍頭黃河旋風(fēng)2015年收購上海明匠100％股權(quán)后，又在4年后全部轉(zhuǎn)讓，并大吐“苦水”：公司管理理念、風(fēng)險把控、發(fā)展思路與上海明匠出現(xiàn)分歧，公司的管理理念、企業(yè)文化無法在上海明匠實現(xiàn)，無法按照公司自身發(fā)展思路實質(zhì)控制上海明匠……

和上述并購不同，先正達(dá)集團的誕生是在跨國并購的基礎(chǔ)上再次合并而來。截至2020年末，先正達(dá)集團共有359家全資及控股子公司，1家分公司。

構(gòu)成之復(fù)雜，也注定了先正達(dá)集團面臨著更嚴(yán)峻的融合挑戰(zhàn)。此前，瑞士先正達(dá)之所以選擇中國化工的收購邀約而非孟山都或其他，便得益于中國化工開出了“誘人”條件：瑞士先正達(dá)運營、管理層及員工的完整性得以保持，總部及主要生產(chǎn)和研發(fā)機構(gòu)仍保留在瑞士巴塞爾。

從董監(jiān)高的組成中亦可窺見：先正達(dá)集團的董事會由3名中國董事、4名外國董事構(gòu)成；監(jiān)事會由2名中國監(jiān)事、1名外國監(jiān)事構(gòu)成；高級管理人員由1名中國高管、3名外國高管構(gòu)成。

先正達(dá)集團董事會構(gòu)成，圖源招股書

保留了瑞士先正達(dá)大部分管理層的同時，也為如今的先正達(dá)集團管理層們提出了難題：作為一家實打?qū)嵙魈手袊}的企業(yè)，今后的發(fā)展中將如何保證決策的公允性？經(jīng)營管理又將如何推進(jìn)？

這些問題，或許將等到先正達(dá)集團恢復(fù)發(fā)行上市審核、乃至上市后，才能得到解答。　　

但以和其募資體量相近的企業(yè)為參考，上市后先正達(dá)集團在二級市場上的表現(xiàn)恐怕難以給人驚喜。

2020年7月，半導(dǎo)體龍頭中芯國際攜532.3億元募資金額登陸科創(chuàng)板，開盤當(dāng)天一度登上95元的高位，大漲245.96%，但是隨后股價一路下泄，探底49.45元，跌近一半；2021年前三季IPO“募資王”中國電信，募資總額470.94億元，但重回A股上市滿月即跌破發(fā)行價，“綠鞋機制”亦到期，控股股東不得不緊急拋出不低于40億元的增持計劃……

一旦先正達(dá)集團成功上市，將成為自農(nóng)業(yè)銀行2010年上市以來A股規(guī)模最大的IPO。　　

但科創(chuàng)板能否承載高達(dá)650億元的交易體量？行業(yè)從業(yè)人士此前指出，鑒于先正達(dá)集團這次發(fā)行量太大，中簽率相對會高，一般情況下，先正達(dá)集團基本不會出現(xiàn)漲停的情況。

來源：和訊網(wǎng)